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中信证券主要观点如下:

关税的传导是重要而复杂的问题

美国政府近两个月的关税收入激增，该行测算若特朗普7月7日和7月9日信函威胁的关税成真，则美国总体有效关税税率将升至约15.8%。关税的传导过程与美国经济的韧性和通胀的前景息息相关，且牵涉到非美出口商、美国企业和美国消费者之间的议价能力与互动行为，是复杂而重要的问题，该行希望通过现有数据更精细地初步评估关税的经济影响。

美国进口商应该是目前美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者

美国除食品和能源外的进口价格指数未在“对等关税”生效后下降，表明非美出口商整体未降低货物不含关税的报价，美国进口商整体应该在外贸活动中承担了大部分白宫关税的升幅。该行估算中国出口商目前可能承担了关税增量的12%左右，其中服装出口商分担关税的步伐可能较快。美国珠宝和飞机进口商的议价能力较弱，日本车企似乎已在通过“以价保量”策略主动消化关税。许多中国出口企业的利润率“缓冲垫”本就较薄，它们吸收关税价格压力的能力较有限，这意味着未来跨境贸易中大部分含税价格的涨幅可能仍需由美国买家承担。

美国企业有向美国居民转嫁关税成本的意愿和能力

现有研究指出在特朗普首届任期内，虽然美国进口商在与非美出口商交易时几乎承担了全部关税增幅，但彼时企业进口成本的大幅上升并未导致终端零售价格随之大涨。不过，白宫今年关税的涉及范围显著更广，且多数贸易伙伴在8月后可能仍会至少面临10%的基准关税，这意味着美国相关企业现已较难通过牺牲自身的利润率来平稳终端售价。该行测算若美国零售商完全吸收今年以来白宫的关税增幅，则其利润率将平均下降约1.8%，综合零售、服装、家具家居等利润较薄的行业难以消化这一降幅。美国企业确实也在两份地方联储调查中表达了向下游转嫁关税成本的意愿和能力，该行仍预计美国企业在今年能向居民部门完成大部分关税成本的转嫁。

进口含量高的美国终端消费品价格似乎已能显现关税影响的身影

风险因素:

政策变化超预期；定量测算和假设考虑的准确性、稳健性、周全性不及预期；关税的传导效应弱于预期。